会像UST一样失败？剖析Ethena 和 UST 不同之处

Ethena会在一场UST式的危机中崩溃吗？

我看到有一些帖子的内容存在一些误解，我只是想在本文澄清一下这些误解。（我与他们没有任何关系，也不会因他们的成功或失败获取任何利益。）

首先，Ethena是什么？它是合成美元协议，以1 ETH合成美元为例，在买入现货ETH（或stETH）的同时会相应地对冲名义等量的ETH空头。

那么为什么是一美元呢？这是因为在任何正常情况下，收益都是固定的。只要远期/期货/永续合约对现货的基差不变，一篮子现货及其相应的空头头寸将保持相同的价值，没有持仓和资金费率。

那么，为什么它的吸引力如此之大呢？简言之，因为注资一直非常积极——在牛市里，人人都在寻找杠杆以及廉价美元借款。每8小时5bps？如果市场每天上涨10%，这不是问题。

因此，Ethena最近的收益率看起来约为35%。只要这个领域存在着对杠杆的需求，这种情况就可能持续下去。

UST之所以失败，是因为支持已发行的UST的抵押品是原生Luna，随着Luna价格的崩溃，以美元计价的可用抵押品在Luna发行并出售给市场时经历了自我强化的恶性循环。

然而，总的来说，对于Ethena而言，支持已发行USDE的抵押品是一篮子资产，通常会在整个价格区间内保值。只要现货/永续合约或现货/期货合约的基差没有暴涨。

加密货币通常会表现出下行凸性。价格下跌的速度比上涨的速度要快。在我看来，这个设计实际上对Ethena非常有利。

随着价格不断下跌，在没有平仓的情况下，Ethena持有的美元现金比例实际上增加了。在下面的例子中，你可以看到ETH下跌到1k时会导致3.5k的抵押品篮子里有2.5k是现金……

这其中是否存在风险？如果有风险的话，那就是使用stETH作为抵押品。与ETH相比，stETH的现货流动性要小得多。然而，在Shapella升级之后，stETH/ETH折扣IMO触底了。

在Shapella之前，stETH卖方受制于买方。在Shapella之后，如果stETH/ETH汇率上涨严重，卖家可以选择更长的等待时间（1-5天），然后提取stETH兑换为ETH。

屋子里的另一头大象将是交易对手/交易所风险。如果一家交易所因危机破产，Ethena可能会经历重大减值。不过，他们的交换清单看起来相当不错。

还剩下最后一个风险——操作风险。Ethena概念应该行得通。它相当巧妙。然而，它也在一定程度上依赖具有不确定性的智能交易、执行和风险管理。

在信心危机中，只要Ethena的执行完美，USDe就会有一个触底价，因为一篮子资产将保持其价值。然而，我注意到的是，一般来说，危机情况会让我们出现失误——交易员可能会受到诱惑或被迫退出基差交易，从而产生delta风险。然而，总的来说，Ethena的基本概念应该是可行的。

Ethena还可能改变市场机制，带来新的价格关系——然而，这方面我们只能在未来进行评估。

我认为，Ethena实际上会为牛市再添助力。目前的做市商通常不会用现货多头对冲他们的永续合约空头（除非他们正在打磨基差），它们希望看到的是delta普遍消失。

尽管Ethena是delta中性的，但它无意中创造的现货需求将造成更多的上行价格滑点，同时对基差施加压力。

总之，Ethena概念好，功能好。如果它失败了，那将是因为在边缘情况下的执行和风险问题。

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