破了6万还要跌？从第一性原理看懂BTC牛熊

2025年10月10日，我们发出了预警，并将我们的投资组合转向“避险”立场（现金仓位增加至60%）。当然，我们并不知道当天晚些时候会发生清算事件（该事件随后开启了熊市）。相反，我们只是遵循了我们通过数千小时的研究和分析所建立的框架。

但我们从未通过杠杆与信贷的视角——即加密货币周期的关键驱动因素——来分享这一框架。这正是本文要做的。我们的目标是让读者通过第一性原理，深入了解加密货币周期是如何运作的。

让我们开始吧。

加密货币周期的驱动因素

资本基础 vs 估值溢价

在牛市期间，我们往往会看到BTC（以及其他主要资产）的市值与实现市值（投入到BTC网络中的资本，我们将其称为“资本基础”）出现分离。

这种分离是由杠杆和信贷驱动的——这也是我们在去年市场见顶时探讨过的话题。

如下图所示，在周期顶部，BTC的溢价接近2.3倍。

在进入最新熊市近9个月后，杠杆/信贷溢价已基本被消除。

然而，我们尚未达到与“资本基础”持平的状态。

作为参考，在2018年熊市的低点，比特币的估值比“资本基础”低了29%。在2022年，这一折扣率达到了18.6%。

而今天，我们处于19%的溢价水平。

如前所述，资本基础与市场价值之间的分离（在上涨行情中）是由杠杆和信贷驱动的。

加密货币市场中杠杆和信贷的主要驱动因素如下（涵盖范围较广，不仅限于BTC）：

• 稳定币供应/流动性

• 风险投资 (VC)

• DeFi中的活跃贷款（以及中心化交易所的优先经纪服务）

• 衍生品杠杆（永续合约）

• 做市商融资与基差交易

• 挖矿/基础设施融资

• 数字资产金库（DAT）

在牛市期间，当这些“杠杆”与投机欲望相结合时，往往会产生叠加效应，并反身性地推动市场。这会带动链上用户、媒体关注、市场心理，以及资产配置周期。

而在熊市中呢？

它们往往会同时停止“运作”。

然而，市场的“惯性”使得杠杆和信贷的“重置”通常需要大约一年时间才能完全显现。

现在，让我们逐一剖析杠杆/信贷周期的每一个驱动因素，了解其运作方式，并评估我们目前的处境。

稳定币供应

今天，稳定币并不像传统银行存款那样具有内在的“货币乘数”。

但是，当稳定币供应增加时，它会成为更大规模的交易、借贷、衍生品敞口和抵押品再利用的基础抵押品和结算资产。

这就是加密货币版本的货币乘数效应。因此，当稳定币供应减少（或停止增长）时，它会直接并反身性地影响链上流动性和系统中的杠杆总量。

在2026年的熊市中，我们尚未看到稳定币供应出现任何显著下降。

为什么？

我们认为有三个关键驱动因素：

1. 稳定币的效用。越来越多的稳定币供应被持有用于结算、抵押、国库、转账和获取美元的用途。这意味着，供应中很大一部分在经济上类似于金融系统内的现金抵押品（而不是作为链上交易的“桥梁”）。

2. GENIUS法案。这不仅有助于新发行，还使现有用户、交易所、金融科技公司、银行和企业国库更容易在熊市中持有稳定币（同样，而不是将其视为“桥梁”资产）。

3. SEN和Signet的倒闭。在上一轮牛市中，这些系统作为服务于加密货币交易所和其他机构的24/7稳定币结算层发挥了作用。在Silvergate和Signature Bank破产后，两者均被FDIC关闭/接管（作为“扼杀点2.0行动”的一部分，FDIC禁止转售其资产）。我们认为这是2022年底至2023年法币赎回的关键驱动因素。

因此，我们可能不会在这个熊市中看到稳定币供应出现实质性下降。但对于下一轮牛市的开启，我们将关注供应量的实质性增加。

我们预计这一情况将在BTC触底并开始复苏后出现。

风险投资 (VC)

如图所示，大部分风险投资是在牛市期间筹集并部署的。

但熊市是用于建设的。因此，这些资本静悄悄地为下一次市场扩张提供了养分。

历史上，情况是这样发展的：

* 大多数项目在牛市期间获得资金。

* 团队在熊市期间静心建设。

* 当他们准备好推出产品时（通常在下一次扩张的初期），他们会提供激励和空投（由风险投资资助）。

这些激励措施通常会在链上为最成功的项目创造一种“财富效应”。例如，Jito空投是2023年底Solana牛市初期的关键驱动力，开启了“模因币（memecoin）季节”。HYPE空投在一年后也产生了类似的效果。

这种链上的“财富效应”是我们关注的重点，因为它是链上反身性的关键驱动因素之一。

特别地，我们认为PUMP是点燃Solana生态系统并有意义地改变市场对该项目看法的绝佳候选者。

DeFi中的活跃贷款

激励/空投带来的财富效应以及价格上涨（和媒体关注）推动用户/“动物精神”回到链上。

随着用户回归链上，我们往往会看到对链上信贷的需求出现反身性增加。随着这一过程的展开，DeFi协议通常会运行激励措施（提高收益率）来吸引新客户。

这类似于当贷款需求上升时银行降低贷款标准。

链上信贷的需求（和可用性）导致了更多的链上活动（例如DEX交易量）。链上基本面改善。这反过来又推动了资产价格和资产配置周期（资金从BTC和主流币中流出）。

这些机制与传统金融（TradFi）的信贷和资产配置周期相似。

我们今天看到了什么？

以太坊上的活跃贷款目前较周期高点下降了57%。在2022年，活跃贷款下降了85%。

我们会在2026年看到类似的降幅吗？

我们倾向于认为跌幅会更浅。这主要是由于Morpho等协议提供的替代信贷工具，这些工具较少用于像Aave等借贷协议那样的“循环贷”及其他投机活动。

我们将在BTC本轮周期触底后，寻找活跃贷款的增加。我们预计这将在明年某个时候出现。

衍生品杠杆

如上图所示，BTC的上一轮熊市在永续合约（Perps）未平仓合约（Open Interest）见底时结束。也就是当信贷周期结束，当系统中最后一笔杠杆被挤出时。

我们今天看到了什么？

条件相似。永续合约未平仓合约目前较周期高点下降了52%。当我们在2022年触底时，未平仓合约下降了55%。

正如我们在近期的报告中所述，主流资产中的大部分“泡沫”已经消除。

做市商融资与基差交易

做市商和套利交易台是加密货币流动性状况中重要但往往不可见的驱动因素。他们的资产负债表为代币库存、交易所抵押品、跨平台套利、衍生品对冲和场外交易（OTC）提供融资。

当资金充裕时，做市商可以承担更多风险，报出更窄的价差，提供更深的订单簿，并在不直接推低价格的情况下吸收抛售。

当融资收紧时，流动性迅速恶化。价差扩大。深度下降。相对较小的卖单可能对价格产生巨大的影响，特别是在长尾资产上。

需要监控的关键指标：

* 聚合订单簿深度和买卖价差。

* 期货未平仓合约相对于现货市场深度。

* 交易所的稳定币余额相对于衍生品未平仓合约。

* CME期货基差相对于国债收益率。

* CME期货中杠杆基金的头寸。

* BTC、ETH、SOL以及较小资产的流动性广度。

最令人担忧的设置是衍生品风险敞口增加，同时现货深度下降、基差收窄以及稳定币抵押品缓冲减弱。这种组合表明市场承担的杠杆超过了底层流动性所能舒适支撑的水平。我们最后一次看到这种情况是在去年10月，当时处于极端水平。

数字资产财库

上一轮牛市中杠杆的主要驱动因素之一来自数字资产财库公司（DATs），以Strategy（微策略）持有BTC为先驱。

它是如何运作的（以Strategy/BTC为例）：

BTC上涨 —> 可转换债务/股权和优先证券变得更有价值/更容易发行 —> Strategy筹集资金 —> 市场参与者抢在Strategy之前买入（通常在衍生品市场使用杠杆来这样做） —> Strategy买入BTC —> BTC进一步上涨。

需要明确的是，Strategy并没有在比特币本身内部创造杠杆。它只是将公共资本市场的杠杆和股权市场风险偏好引入了现货BTC需求中。

在过去的周期中，我们见证了“DAT季节”，其中包括许多新的BTC财库公司以及一系列专注于山寨币的财库公司。

这在去年第三季度的衍生品市场中造成了“投机巅峰”。

为什么？

交易员们有了“做多”的掩护，因为他们知道有国库公司在他们身后，在现货市场上迅速买入。

因此，当这些公司完成资本部署后，市场就处于极其脆弱的位置（高杠杆与现货需求下降相结合）。

这正是我们在去年10月10日清算事件发生前采取“避险”立场时所看到的情况。

展望未来

回到2022年，熊市直到信贷周期的最后一张多米诺骨牌倒下才结束（FTX欺诈行为是在杠杆从市场中撤出后被发现的，当时已无法再“掩盖”其资产负债表上的漏洞）。

Strategy是2026年的最后一张多米诺骨牌吗？

这很难预测，因为我们在预测此类事件方面没有优势。话虽如此，我们看到了一些积极消息，Strategy宣布通过发行MSTR股票将其现金头寸增加至14亿美元。

如果他们能继续这样做，并在不失去MSTR股东基础的情况下支撑起2年以上的股息支付，那么这场磨难最糟糕的阶段可能已经过去了。

矿工融资

比特币矿工实际上是未来BTC的杠杆生产者。

他们筹集外部资金购买ASIC矿机、确保电力容量、建设数据中心并持有BTC（而不是出售它）。

在牛市中，BTC价格上涨和矿工经济改善使得融资更容易获得。这使得矿工能够更积极地扩张，并减少近期的BTC抛售压力（影响的是供应端，而不是需求端）。

但当BTC价格停止上涨时，由于固定的基础设施成本，利润率会被压缩。当这种情况发生时，资本市场会撤回融资。

如果利润率压缩得足够多，许多矿工被迫关闭机器（以减少运营成本），有时还会出售BTC来偿还现有债务。

这就是为什么我们倾向于在熊市后期看到“矿工投降”，而此时往往是抛售的最坏时机。

这也是为什么采矿业倾向于在熊市后期整合，最大的参与者会收购规模较小参与者的资产并增加市场份额。

虽然比特币算力目前下降了18%，但我们在2026年尚未看到矿工的实质性强制抛售。当然，最大的矿工可能已经吸取了教训，在这个周期中更好地管理了他们的资产负债表（同时通过AI客户实现了多元化）。

正如我们在图表中看到的，在牛市初期（2024年上半年），确实有不少抛售（推测是为了充实现金头寸）。

小结

“四年周期”不是运气，也不是巧合。

它只是杠杆、信贷、媒体、人性和激励凑在一起，自然形成的市场节奏。

看懂这一点，你会瞬间明白：与其指望“历史重演”，不如找到背后的真正推手。再把它们对应到数据上，用来判断未来各种走势的概率。

为什么偏偏是四年？

老实说，我们也不知道。没有哪条法律这么规定，市场更不会看表走。所以，我们更愿意把它看作一种“周期性协调机制”，建立在杠杆和信贷周期之上。

别忘了，所有叙事都是事后总结的。

它们最大的作用是抚慰人心——给看不懂的事情找个解释，世界就没那么可怕了。

所以，“四年周期”说白了，就是市场对资产负债表修复、信贷扩张和风险偏好循环的一个简化版故事。

如果你和我们一样，想靠这个大周期赚钱，那关键就是：理解它，同时根据市场变化灵活调整仓位，管理好风险。

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