山寨币是否已经“凉凉”了？

过去的表现并不能预示未来的结果。人生有三件事是确定的：死亡、纳税，以及唯一会暴涨的山寨币是你没有持有的那些。

不受过去束缚

客观地说，加密货币已经经历了一场史诗级的牛市。短短几年内，那些曾经被认为遥不可及的目标和里程碑都已达成。

整个加密货币市场的规模不断上涨，将阻力位转化为支撑位，自熊市底部以来价值增加了约 3.2 万亿美元，轻松超越了之前的历史高点。与此同时，山寨币正在第三次重试一个关键的心理阻力位，此前在 2021 年和 2024 年的两次尝试都以失败告终，均导致了超过 40% 的跌幅。如果这次能够成功突破未知水域，随着焦点从比特币转移，可能会引发剧烈的价格波动；反之，如果再次失败且没有后续支持，将对市场信心造成毁灭性的打击。

全球市场和山寨币市场之间不对称的增长表明，我们所见证的大部分升值，都应归功于比特币。

本轮周期的第一季度从回报角度来看平平无奇，但一切都在 2023 年 10 月改变了，当时市场开始相信加密 ETF 将不仅仅是良性的乐观情绪。随着比特币领涨，市场势头迅速增强，大家普遍认为其他币种会跟进。另一个主要的增长催化剂是美国加密友好政府暗示将进行重大的监管改革，并希望将美国定位为进步的灯塔，此外还可能创建战略性的比特币储备。这让市场陷入疯狂，比特币突破了期待已久的六位数大关，并将山寨币推向了聚光灯下。尽管山寨币在 4 月份因关税紧张局势升级而蒸发了大部分涨幅，但本轮周期的“王者”——比特币——却毫发无损。在缓慢的下跌之后，整个市场不可避免地反弹，并显示出对稳定币发行、以太坊等日益增长的兴趣。

可以说，比特币一直是本轮牛市的焦点，而其他资产只是被它带动上涨，因为这个曾经被认为只用于非法活动的数字资产经济，正试图在主流金融中立足。

山寨币，尤其是以太坊，相较于前几年相对逊色的表现，继续让许多人感到惊讶，因为通常预示着资金向更具投机性资产轮动的更大规模 BTCDOM（比特币市值占比）修正尚未发生。缺乏刺激措施，加上新平台和新产品涌入加速了流动性分散，为市场创造了一个越来越难以获得超额回报的环境，错误的信念会导致“社区成员综合症”。排除稳定币、封装原生（不带收益）和桥接代币，前 250 名代币在 365 天内的回报率很好地说明了这一点。

在平均价格涨幅约 368.55%，中位数涨幅约 25.9% 的情况下，数据集中三分之二的代币未能超越比特币、以太坊和 Solana。诚然，那些押错宝的人可能仍获得了一定的回报，但他们面临了更大的风险和波动性。

在同一时间段内，美国股市上涨约 18.8%，英伟达上涨约 51%，黄金上涨约 43%。

那些设法跑赢大盘的异类，是原生代币衍生品（例如质押、再质押）、少数几个 meme 币，或者像 Hyperliquid、Mantle 和 Ethena 这样基本面和叙事强大的热门代币。

“凉凉”了吗？

鉴于我们擅长“事后诸葛亮”，且目前预算不足以购买一个能预知未来的“魔法水晶球”，任何关于山寨币未来走向的大胆预测都将留给那些付费社群领袖和加密推特上亏损的交易员。我们不会兜售美梦或噩梦，而是将保持公正，分析现有数据，以便读者能形成自己的判断。

将山寨币总市值与比特币总市值进行对比，可以从一个稍微不同的角度突出前面段落中的一些观点。

以 2021 年那次“浪漫化”的上涨作为参考点，人们本会期望陡峭的下行趋势能更早被挑战，而不是在周期末期。尽管今年 7 月之前的价格走势令人失望，但市场已经形成了一个更高的低点，从表面上看，反转前景看好。虽然之前有过两次明显的山寨币跑赢大盘的情况，但它们都短暂且几乎没有在图表上留下痕迹。然而，目前正在展开的走势是过去两年半中最大（+37.17%）和持续时间最长的。为了更细致地了解，可以参考一个追踪比特币和山寨币价格回报之间关系的便利指标，以及其他相关指标。

在相对表现不佳的时期，该指标的读数较高，这表明尽管上涨与山寨币相关并对其有利，但任何显著增加到市值的价值都被比特币所掩盖，这在牛市初期是预料之中的。在后期，特别是当比特币开始出现停滞迹象时，方向性转变会变得更加明显，相关性开始消失。这在之前的对比图表中就很明显，因为波动的幅度呈连续性增加。

全球未平仓合约（OI）主导地位图上的几个关键区域揭示了一个惊人的模式。在一次重大走势之前，比特币在总 OI 中的份额会缩小，而山寨币则开始占据主导地位。有趣的是，这种现象出现在比特币已经或即将创下新高的地方顶部附近，而这往往伴随着抛售。从时间角度来看，目前也不例外，在比特币一个月前创下 123,682 美元的新高后，山寨币的累计未平仓合约主导地位正逐渐逼近约 64%。与之前的跑赢大盘时期相比，有几个显著的差异：比特币的主导地位逐渐下降，以太坊的存在感更大，以及除以太坊外的山寨币表现异常。这给人两种矛盾的印象：要么是“凉凉”了，要么是一场由以太坊领涨的、货真价实的山寨币上涨趋势正在酝酿，正如古籍所预言的那样。无论走势如何，波动性增加的可能性似乎都很大，应谨慎使用杠杆。

结论

至于山寨币是否已经“凉凉”，答案必须是响亮的“没有”，因为已经发生了大量的积极成果和发展。要摆脱那些在轻松时期形成的认知偏见可能很困难，当时只需要随意挑选代码或做最少的尽职调查就能成功，但每个周期都会呈现新的动态和挑战，经常会使基于过时信息的假设失效。归根结底，投资投机性和不受监管的资产本身就是有风险的，需要格外谨慎以避免损失。

当人们不断被社交媒体上那些庆祝并承诺巨额回报、告诉大家要“信仰”的人所影响时，很容易被诱惑，不惜一切代价地去孤注一掷，希望能够提前退休。他们的谎言是不可信的。

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